Dólar y economía: la misma receta con otros ingredientes

PorMarina Dal PoggettoEconomista. Directora Ejecutiva de Eco GoHace unos días, haciendo referencia al libro “15 años de Eco Go” que acabamos de difundir con un compilado de 111 editoriales de informes y notas periodísticas publicadas que arrancó el Estudio en 2005 ecogo.com.ar/libro, un amigo usó la palabra “palíndromo” para describir el comportamiento de la Argentina.…

Dólar y economía: la misma receta con otros ingredientes

Por

Marina Dal Poggetto

Economista. Directora Ejecutiva de Eco Go

Hace unos días, haciendo referencia al libro “15 años de Eco Go” que acabamos de difundir con un compilado de 111 editoriales de informes y notas periodísticas publicadas que arrancó el Estudio en 2005 ecogo.com.ar/libro, un amigo usó la palabra “palíndromo” para describir el comportamiento de la Argentina.

Palíndromo son aquellas palabras que se leen exactamente igual de izquierda a derecha que de derecha a izquierda. Y la verdad es que la alegoría no está mal. Cómo el ratón que corre en la rueda dentro de la jaula, seguimos enroscados en las mismas discusiones mientras todo se deteriora.

Esta vez volvimos a 2013, cuando frente a la disparada en la brecha cambiaria en medio del cepo instaurado en 2012 el gobierno de entonces, con varios de los interlocutores actuales en el manejo económico, usaba exactamente el mismo mensaje para alentar la pesificación del ahorro en Argentina: “tenemos que acostumbrarnos a ahorrar en pesos”.

Ciertamente, el voluntarismo no funcionó y desde entonces con gobiernos de distinto signo, los argentinos acumulamos US$110.000 millones en diversas billeteras. Es cierto que mientras duran los cepos, la formación de activos externos lógicamente se achica, pero aumenta en simultáneo la cancelación de deudas pública y privada y las reservas se contraen.

La diferencia era que entonces la corrida se producía frente a un dólar oficial atrasado producto del macrocidio cometido entre 2010 y 2011 que elevó 50% el salario en dólares mientras atrasaba tarifas transformando en déficit el superávit de cuenta corriente que la economía había mantenido desde la salida de la Convertibilidad.

La otra gran diferencia era que el exceso de pesos en la economía, producto de un gobierno que había perdido el acceso al crédito mientras intentaba expandir la actividad por la via fiscal, convivía con un BCRA que tenía muchas más reservas netas, aunque también más vencimientos de deuda por delante.

Lejos de cambiar la conducta de los argentinos, la salida entonces tuvo dos vías: · Un salto en el dólar oficial de $6 a $8 en enero 2014 en conjunto con un acomodamiento de la tasa de interés de pesos, previo cambio en las autoridades del BCRA. Salto que coordinó una disparada en la tasa de inflación que finalizó ese año en torno a 40% frente al veintipico de los años previos. Esta situación que le dio aire al gobierno de entonces para volver a usar el dólar oficial como semiancla hasta la elección de 2015, a la cual llegó con la economía rebotando y la inflación contenida. Venta de muchos futuros de dólar por parte del BCRA mediante, que amortiguaban el traslado a precios de la brecha cambiaria a costa de una monetización futura que pasaba a la administración siguiente.

·Un cambio en las expectativas de la política luego de la elección de medio término en octubre de 2013 donde el resultado rompió el escenario de reelección eterna. De hecho, junto al giro en la política cambiaria/monetaria, el gobierno de entonces intentó aprovechar el contexto de liquidez global y descompresión de las expectativas para volver a los mercados de crédito voluntarios arreglando en tiempo récord la deuda con el CIADI, Repsol y el Club de Paris. Todo antes de que el Juez Thomas Griesa fallara contra la Argentina y termináramos en un default técnico en los bonos con legislación extranjera, del cual se salió recién en 2016.

Parados a hoy, la historia era bien distinta. El dólar oficial está muy en línea con un promedio histórico de 50 años, casi 50% arriba del de 2013 y 20% arriba cuando se analiza usando una canasta de monedas. Y la dinámica salarial en mitad de la pandemia estaba muy contenida.

Al mismo tiempo de la prolongada y pronunciada recesión, el desequilibrio externo de 5% del PIB en 2017 (8% de un PIB devaluado en el primer trimestre de 2018) se transformó en un superávit de 3% este año.

Pero fundamentalmente, luego de nueve meses de fricciones, el gobierno avanzó en un canje sin holdouts que despejó los vencimientos de la deuda en dólares hasta 2024. En la misma semana anunció le había enviado al FMI una carta para iniciar negociaciones con el organismo para descomprimir los vencimientos que se concentran entre fines de 2021 y 2023.

El principal desajuste macroeconómico era el fiscal, con una monetización que en los últimos meses duplicó los pasivos del BCRA (base monetaria más pasivos remunerados) hasta llevarlos al 19% actual, volviendo a los niveles previos a la corrida de inicios de 2018. Monetización que en los últimos dos meses se había reducido como contracara de que en julio y agosto el déficit primario se achicó desde el 0,9% del PIB de abril/mayo/junio al 0,6% y 0,3% respectivamente. Pero fundamentalmente por un Tesoro que a partir de junio empezó a conseguir pesos en el mercado por encima de los vencimientos de la deuda en pesos.

Se necesitaba una señal fiscal para 2021, un programa monetario consistente con dicha señal y fundamentalmente una política que intentara acotar las fricciones o al menos no ir “por todo” al mismo tiempo, y ayudara a construir la narrativa que estaba buscando el mercado detrás del canje para comprimir la prima soberana.

La señal del Presupuesto fue desaprovechada, y el BCRA nunca acomodó las tasas de interés al corrimiento en las expectativas de inflación y de devaluación que se empezaban a correr con la apertura de la cuarentena y el esquema de financiamiento monetario del agujero fiscal. De hecho, aún después del ajuste al cepo de dos lunes atrás que coordinó un desplome en los precios de los bonos en dólares soberanos y corporativos y un aumento en la brecha cambiaria a casi el 100% con una prima de 10% por llevar los dólares afuera, el BCRA ni siquiera amagó con mover la tasa de interés. Las cuentas remuneradas en Argentina pagan entre 12% y 14% mientras se anuncian líneas de crédito para la compra de electrodomésticos (altamente intensivos en el uso de dólares).

La tasa de interés de pesos no puede estar desacoplada de la tasa de dólares, y pretender sostener este desacople con restricciones cambiarias crecientes termina impactando sobre la brecha cambiaria. Restringir las operaciones de contado con liquidación termina generando nuevas vías de escape que más tarde o temprano van a impactar sobre las reservas del BCRA. Pero fundamentalmente gatilla un derrumbe de los precios de los activos locales acelerando el humor de salida disparando al alza la tasa de dólares y acelerando una dinámica divergente.

Las reservas del BCRA son limitadas y si se pierden y no se controla la corrida, el fogonazo va a ser mayor y el riesgo de corrernos a un cambio de régimen inflacionario se acelera. Desde que arrancó el súper cepo se desplomó la oferta, y la venta de dólares del BCRA se redujo de US$100 millones diarios a US$43, incluso con los sistemas de venta de dólares de los bancos caídos. Insistir en que los argentinos ahorren en pesos con la brecha en estos niveles, sólo va a alentar el retiro de depósitos en dólares de los bancos.

Todavía hay margen para evitar un descalabro. Pero este requiere reconocer primero que no hay forma de expandir la economía por la vía fiscal y/o crediticia frente a un escenario de huida de activos locales acelerada además por la retórica del gobierno y el manejo de la política. Veremos si el “palíndromo” se verifica o la política logra ordenarse para escribir una historia diferente.

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