¿Llegó la hora de congelar al dólar?

* Por Lorenzo Sigaut Gravina, director de EcolatinaEl principal desafío económico que enfrentaba a fines de 2015 la administración Macri era salir del contexto de “estanflación” (estancamiento con elevada inflación) que caracterizó al segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. Preocupaba particularmente el proceso inflacionario: presentaba elevada inercia (tras ocho años de suba de precios…

¿Llegó la hora de congelar al dólar?

* Por Lorenzo Sigaut Gravina, director de Ecolatina

El principal desafío económico que enfrentaba a fines de 2015 la administración Macri era salir del contexto de “estanflación” (estancamiento con elevada inflación) que caracterizó al segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. Preocupaba particularmente el proceso inflacionario: presentaba elevada inercia (tras ocho años de suba de precios a un ritmo promedio cercano al 2% mensual) y había que corregir un significativo atraso cambiario y tarifario.

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La respuesta de Cambiemos a dicho desafío fue implementar una rápida recomposición de precios relativos (shock cambiario y tarifario) y anunciar un esquema decreciente de metas de inflación que llevaría la suba de precios al 5% anual en 2019.

El primer choque con la realidad ocurrió en 2016. Pese a que el equipo económico minimizaba el traslado a precios de la corrección cambiaria (los precios ya estaban valuados al dólar paralelo) y tarifaria (la menor demanda por restricción presupuestaria iba a generar deflación en otros productos), la inflación rozó 40% y la actividad cayó casi 2% por la elevada contracción del salario real en el primer año de gestión de Cambiemos.

En 2017 el BCRA redobló la apuesta y subió la tasa de interés para intentar cumplir con la ambiciosa meta anual de inflación del 12%-17%. Pese al desvío (la suba de precios rozó 25%), la suba de precios se desaceleró significativamente, gracias a la mayor estabilidad nominal del dólar (trepó sólo 12%).

La reapertura indiscriminada de la cuenta capital tras varios años de aislamiento generó una apreciación del tipo de cambio real que ayudó a Cambiemos ganar las elecciones de mitad de término. Con dólar calmo, la inflación descendió y el salario real recuperó buena parte del terreno perdido el año anterior. Y la mejora del poder adquisitivo impulsó en 2017 la demanda interna (+5,3%), que fue abastecida por importaciones (+15,3%) y, en menor medida, por producción doméstica (el PBI trepó 2,9%). El masivo ingreso de capitales compensó el creciente déficit externo (el rojo de cuenta corriente superó US$30.000 millones) y permitió al BCRA acumular reservas por más de US$15.000 millones.

Pero la mayoría de los capitales que ingresaron al país fueron especulativos (la Inversión Extranjera Directa mejoró acotadamente) y tras sacarle el rédito al carry trade (apostando a las altas tasas de interés local mientras perduró la estabilidad cambiaria) se fueron hacia otras tierras. El retiro masivo de capitales a principios de 2018 desató la corrida cambiaria que dio por tierra la meta de inflación modificada (se elevó a 15% a fines del 2017) y generó una feroz recesión (entre puntas, el PBI desestacionalizado cayó mas de 6% el año pasado).

A mediados de 2018 el gobierno acudió al FMI para frenar la crisis pero el primer acuerdo (con un desembolso inicial de US$15.000 millones, monto superior al recibido a fines de la Convertibilidad) no logró revertir la desconfianza. Nuevamente, las metas de inflación reformuladas en conjunto con el FMI (28%-32% para 2018) fueron superadas tras el salto cambiario de fines de agosto.

Finalmente, el segundo acuerdo con el FMI sepultó las metas de inflación y lo sustituyó por un esquema de tres patas: i) equilibrio primario fiscal; ii) nula expansión de la base monetaria; y iii) Zona de No Intervención (ZNI) para evitar la extrema volatilidad cambiaria.

El nuevo trípode de política económica implementado a fines de septiembre logró estabilizar el mercado cambiario durante seis meses, pero no logró contener la inflación. Pese al apretón monetario, la suba de precios acumuló 15% en el primer cuatrimestre del 2019 producto de la elevada inercia del proceso inflacionario y la aparición de tres shocks: fuerte ajuste tarifario (para alcanzar la ambiciosa meta de equilibrio primario); salto del precio de la carne (venía muy rezagada respecto al valor del dólar); y una nueva escalada cambiaria (marzo-abril).

La aceleración inflacionaria registrada en los primeros meses de 2019 desalineó las expectativas: a principios de año el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA esperaba una suba de precios inferior al 29% para 2019; mientras que a fines de abril el alza estimada trepó al 40%.

El salto de las expectativas de inflación llegó justo cuando había que convencer a los gremios de que aumenten salarios pensando en el futuro incremento de precios y no en la inflación pasada (que rozó 48% el año pasado). De hecho, los primeros incrementos salariales acordados ya están reflejando la creciente nominalidad de la economía, embutiendo la elevada inflación del año pasado en la suba de precios actual, consolidando un piso de inflación en torno del 40%.

Como el Ejecutivo necesita que el salario real mejore en la previa electoral y no ha podido domar la inflación, no va a morigerar los reclamos nominales de subas salariales, convalidando un elevado incremento del principal insumo productivo de las empresas: el costo laboral. De esta forma, la falta de una política de coordinación de precios y salarios está propagando la elevada inflación del año pasado. Para peor, las paritarias se acortaron (acuerdos trimestrales) y/o indexaron, complicando la lucha anti-inflacionaria del próximo presidente electo.

En este complejo contexto, el gobierno logró que el FMI autorice al BCRA a vender reservas dentro de la ZNI (contradiciendo el propio estatuto del Fondo). Esta medida permitiría llegar a la previa electoral sin saltos abruptos del dólar. El mejor escenario posible para el oficialismo sería congelar el tipo de cambio para frenar la suba de precios en el corto plazo y lograr una recuperación del salario real y, por ende, del alicaído consumo de cara a las elecciones.

El problema de esta última jugada es que incluso siendo exitosa (lo cual luce poco probable), sólo garantiza una recuperación de la actividad y una reducción de la inflación transitorias. Sin acceso al mercado de capitales, escasos desembolsos frescos del FMI y menores reservas por la intervención dentro de la ZNI, la única forma de que el próximo presidente electo pueda pagar la elevada deuda pública (denominada mayormente en moneda extranjera) es volver a crecer generando superávit externo.

Para ello, hay que incentivar al sector transable con una señal de precios persistente: un tipo de cambio real competitivo y estable. Eso significa mejorar la competitividad externa (shock) y luego sostenerla en el tiempo (indexar el tipo de cambio a la inflación), lo que va a generar meses de mayor suba de precios y menor nivel de actividad. Pese a los costos iniciales, esta estrategia permitiría sortear la estanflación.

El atajo de la dolarización frenaría la inflación mejorando el nivel de actividad en el corto plazo, pero dificultaría alcanzar un tipo de cambio real lo suficientemente alto para repagar la deuda en moneda dura. Para ser más competitivos, habría que tener deflación en dólares como a fines de la Convertibilidad, o como le sucede a Ecuador actualmente.

*Ecolatina ganó el premio Consensus Economics por la precisión del pronóstico de PBI e inflación.

AQ​